Парадоксы устойчивости финансовой системы США

Мартовский крах трёх крупных американских банков Signature Bank, Silicon Valley Bank (SVB), Silvergate Capital наряду с резким снижением рыночной стоимости таких финансовых титанов Уолл-стрит, как JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup и Wells Fargo, вызвали в экспертных кругах оживленные обсуждения вероятности наступления очередного финансового кризиса в США. Если первый инцидент был вызван бегством вкладчиков, усомнившихся в платежеспособности банков, активы которых связаны с финансированием высокотехнологических стартапов из Кремниевой долины, то во втором случае действия инвесторов предопределили опасения перенакопления в портфелях американских системообразующих финансовых институтов «токсичных» государственных облигаций, доходность которых резко снизилась вслед за последовательным повышением процентных ставок Федерального резерва с целью борьбы с инфляций.

Несмотря на резонанс, вызванный банкротством трёх крупных американских банков, нынешний кризис навряд ли стоит рассматривать в качестве прелюдия к очередному масштабному коллапсу американской финансовой системы. Во-первых, благодаря действиям регуляторов, система стала более прозрачной. Во-вторых, в отличие от экзотических ипотечных бумаг, сгенерировавших кризис в 2008 г., «токсичность» казначейских облигаций и других государственных ценных бумаг более предсказуема, поскольку это стандартизированный продукт, который легче поддается оценке. В-третьих, глобальные системно значимые банки сформировали гораздо большие буферы ликвидности и меньше переплетены через перекрёстное владение активами.

Что касается текущих колебаний на фондовом рынке (в том числе криптовалютном), то они, скорее всего, отражают специфический образ жизни современного американского общества, в котором большинство населения в буквальном смысле слова занято игрой с различными финансовыми инструментами.

Банкротство банков США или снижение их рыночной стоимости не означает, что деньги уходят из американской финансовой системы — они просто переходят с балансов одних финансовых учреждений на балансы других. Финансовая система Америки во многом напоминает казино, в котором деньги постоянно «уплывают» из рук менее удачливых игроков к более успешным, никогда не покидая при этом пределов игровой площадки. Непосредственные убытки ложатся на плечи конкретных вкладчиков или держателей ценных бумаг, слабые и наивные уступают место более сильным и осведомленным, но   колесо финансовой фортуны продолжает вращаться, обеспечивая постоянный прирост общего объема финансовых активов США, размер которых увеличился с 44,0 трлн долл. в 2002 г. до 135,4 трлн долл. в 2021 г.

Безусловно сегодня ФРС стоит перед непростой задачей — укротить инфляцию, не допустив сползания экономики в рецессию или стагфляцию. Существует вероятность, что ценой экономической стабилизации может стать коррекция фондового рынка США в сторону еще большего понижения стоимости торгуемых финансовых инструментов. Однако до тех пор, пока мировая экономика сохраняет веру во всемогущество доллара, как самый востребованный в мире товар, внутренние издержки американской экономики будут компенсироваться прибылями на внешних рынках, обеспечивая финансовой системе США относительную устойчивость. Поэтому ответ на вопрос о вероятности и причинах наступления нового финансового кризиса в США, скорее всего, следует искать за пределами американской финансовой системы.

Мартовский крах трёх крупных американских банков Signature Bank, Silicon Valley Bank (SVB), Silvergate Capital наряду с резким снижением рыночной стоимости таких финансовых титанов Уолл-стрит, как JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup и Wells Fargo, вызвали в экспертных кругах оживленные обсуждения вероятности наступления очередного финансового кризиса в США. Если первый инцидент был вызван бегством вкладчиков, усомнившихся в платежеспособности банков, активы которых связаны с финансированием высокотехнологических стартапов из Кремниевой долины, то во втором случае действия инвесторов предопределили опасения перенакопления в портфелях американских системообразующих финансовых институтов «токсичных» государственных облигаций, доходность которых резко снизилась вслед за последовательным повышением процентных ставок Федерального резерва с целью борьбы с инфляций. Насколько уязвима финансовая система США перед рисками финансирования венчурных инвестиций и ужесточением денежно-кредитной политики регулятора? Для ответа на этот вопрос необходимо более подробно рассмотреть особенности функционирования американского финансового сектора.

Распределенные риски

Алексей Кузнецов:
Финансовые пузыри в эпоху коронакризиса

Главное отличие финансовой модели США от финансовых моделей других стран заключается в том, что она в большей степени ориентирована на финансирование бизнеса посредством биржевых инструментов, а не банковских кредитов. Так, для покрытия трёх четвертей своих заимствований американские компании используют корпоративные облигации, что в три раза превышает соответствующий уровень в 27 странах ЕС.

Финансовый сектор США чрезвычайно диверсифицирован. Наряду с банками роль ключевых институциональных инвесторов принадлежит накопительным пенсионным фондам, фондам коллективного инвестирования и страховым компаниям. Собственно доля банков в общих финансовых активах США относительно невелика — 22,5%, по сравнению с 47,3% в Германии и 56,5% во Франции. Концентрация активов в американской банковской системе самая низкая среди наиболее развитых банковских центров. Так, в 2021 г. активы пяти крупнейших банков, как доля в общем объёме активов коммерческих банков, составляли: в США — 49,7%, в Великобритании — 59,9%, в Японии — 63,6%, во Франции — 78,5%, в Швейцарии — 84,2%, в Германии — 94,3%. Таким образом, с точки зрения концентрации активов, риски коллапса банковской системы США меньше, чем в других наиболее развитых экономиках мира.

Другой вопрос — качество активов, находящихся в банковских портфелях. В США действует особо строгое правило бухгалтерского учета, известное как переоценка активов по их рыночной стоимости (mark to market). В соответствии с данным правилом финансовым учреждениям необходимо приводить балансовую стоимость активов к их текущей рыночной стоимости. Чем ниже падает рыночная стоимость активов, тем больше капитала первого уровня (акционерный капитал плюс резервы) должен аккумулировать банк. Проблема заключается в том, что в короткий период нарастить капитал достаточно сложно, особенно когда рынок находится на подъёме и все ликвидные средства инвестированы в различные финансовые инструменты. Критичным в данной связи являются балансы так называемых системно значимых банков вследствие их перекрёстного владения активами друг друга. Пренебрежение выполнения правила переоценки активов системными банками может быстро вызвать «эффект домино», как это произошло в 2008 г. после банкротства Lehman Brothers, когда пострадали не только американские банки, но и тесно связанные с ними банки других стран.

С тех пор глобальные системно значимые банки (ГСЗБ) находятся на радаре Совета по финансовой стабильности (СФС) — специальной международной организации, созданной G20 в 2009 г. для координации действий национальных финансовых регуляторов и отвечающей за выполнение финансовым сектором международных кодексов и стандартов. Каждый год в ноябре СФС обновляет список ГСЗБ. В настоящее время в него входит 30 банков, включая 8 американских. В зависимости от степени подверженности риску финансовых потерь банки делятся на пять групп: первая — наименьшие риски, пятая — самые высокие. JPMorgan Chase, Bank of America и Citigroup занимают три верхние позиции в данном списке, что означает их принадлежность к самым рисковым институтам в мире. Wells Fargo замыкает список. В дополнение к стандартным требованиям по капитализации ГСЗБ должны создавать дополнительные буферы капитала в размере от 1% до 3,5% от общего объёма активов. В результате выполнения этих требований в декабре 2022 г. JPMorgan Chase и Bank of America имели наивысшую капитализацию среди всех банков мира.

Таким образом, постоянное нахождение крупнейших американских банков в поле зрения глобального регулятора финансовых рынков в лице СФС служит дополнительной гарантией их платежеспособности. И, наконец, третьим, пожалуй, наиболее значимым фактором устойчивости американской финансового сектора выступает Федеральная резервная система.

Спасательные круги Федрезерва

Особенностью банковской системы США является то, что капитал центрального банка — Федеральной резервной системы (ФРС) — формируется за счет частных коммерческих банков-членов ФРС. Это принципиально отличает американскую банковскую модель от европейской и азиатской, где центральные банки в основном полностью или частично принадлежат правительству. Несмотря на организацию в форме частной корпорации, акции ФРС имеют необоротный статус, т.е. их нельзя продать на бирже, передать физическим лицам, небанковским компаниям США или иностранцам. Следовательно, ФРС напрямую не подчиняется правительству и её невозможно поглотить или обанкротить. Подобная степень независимости делает ФРС наиболее могущественной частной корпорацией в мире, особенно с учётом того, что она имеет эксклюзивное право на производство самого востребованного в мире товара — доллара США.

Для подтверждения того, что в международном обращении доллар выступает в первую очередь товаром, а не деньгами, приведём следующие статистические данные. В 2022 г. размер ежедневных сделок по купле-продаже долларов США (как товара) на международном валютном рынке составлял 3,3 трлн долл. Для сравнения, ежедневная сумма использования доллара (как денег) для осуществления международных расчётов за поставки товаров и услуг на международный рынок в среднем составляла 35 млрд долл. Таким образом, в стоимостном эквиваленте объём сделок по купле-продаже доллара США (как товара) в 94 раза превышал объём использования доллара (как денег) для обслуживания международной торговли товарами и услугами.

Алексей Кузнецов:
Финансовые санкции против России: эффект бумеранга

Проведённый элементарный расчёт позволяет сделать вывод, что, невзирая на периодические банкротства своих «акционеров», ФРС, как гарант стабильности финансовой системы США, будет до тех пор сохранять свою мощь, пока существует повышенный международный спрос на американскую денежную единицу.

Получение долларом США статуса товара №1 произошло во время Великой депрессии (1929–1933 гг.), когда обанкротилось около девяти тысяч американских банков. Вслед за этим были приняты два уникальных законодательных акта: президентский указ № 6102, запретивший американцам иметь золото в частном владении (этот запрет действовал до 31 декабря 1974 г.) и Закон о золотом резерве, в соответствии с которым фиксированная на протяжении десятилетий официальная цена золота была увеличена на 41%. Данные правительственные меры резко повысили спрос на доллары, поскольку американцы принудительно, а иностранцы добровольно стали в массовом порядке обменивать золото на банкноты Федерального резерва. Окончательно статус доллара США как мировых денег был закреплен в 1944 г. на Бреттон-Вудской конференции.

Что касается разорившихся во время депрессии вкладчиков, то в соответствии с Законом Гласса-Стиголла (1933 г.) впервые в мировой практике была создана Федеральная корпорация страхования депозитов, резервные фонды которой стали формироваться за счёт собственных ресурсов коммерческих банков. В настоящее время в рамках этой схемы индивидуальные банковские вклады в размере до 250 тыс. долл. защищаются государством. Считается, что этой суммы достаточно, чтобы предотвратить панику населения. Однако, как показывает опыт мартовских набегов, данный способ успокоения вкладчиков работает не всегда.

Вместе с тем следует отметить, что в текущей ситуации нет ничего необычного, поскольку банкротства банков в США — явление достаточно обыденное. К примеру, в 2011 г. в США обанкротилось 92 банка, в 2013 г. — 24, в 2015 и 2017 — по 8, в 2019 и 2020 г. — по 4. К тому же ликвидация банков укладывается в тенденцию снижения их общего количества, наметившуюся ещё в середине 1960-х гг. Так, за последние 20 лет общее число банков-членов Федеральной корпорации страхования вкладов уменьшилось вдвое — с 8315 в 2000 г. до 4236 в 2021 г. Главным образом это произошло вследствие проведения сделок слияния и поглощений. При этом размер совокупных банковских активов в указанный период увеличился более чем в три раза. Подобная концентрация активов в целом повышает устойчивость банковской системы и не противоречит главному закону капиталистического воспроизводства, в соответствии с которым слабые игроки уступают место более сильным. ФРС вмешивается лишь тогда, когда ситуация выходит из-под контроля и возникают системные риски.

Примером такого вмешательства стало беспрецедентное предоставление кредитов ФРС коммерческим банкам на общую сумму 16,1 трлн долл. в период 2007–2010 гг. с целью восстановления стабильности в банковском секторе, разбалансированном вследствие ипотечного кризиса. Непосредственно за счёт средств, выделенных со стороны финансового регулятора, были произведены сделки масштабных слияний и поглощений, что существенно изменило позиции отдельных американских банков в национальном рейтинге. При этом кредиты ФРС получили далеко не все банки, а только самые крупные (системные).

Так, финансовые ресурсы, предоставленные американским банкам со стороны ФРС США в период с 1 декабря 2007 г. по 21 июля 2010 г., были распределены следующим образом: Citigroup Inc. — 2,513 трлн долл., Morgan Stanley — 2,041 трлн долл., Merrill Lynch & Co. — 1,949 трлн долл., Bank of America Corporation — 1,344 трлн долл., Bear Stearns Companies Inc. — 853 млрд долл., Goldman Sachs Group Inc. — 814 млрд долл., JP Morgan Chase and Co. — 391 млрд долл., Lehman Brothers Holdings Inc. — 183 млрд долл., Wells Fargo & Co. — 159 млрд долл., Wachovia Corporation — 142 млрд долл.

Однако далеко не все перечисленные банки смогли должным образом воспользоваться предоставленными кредитами, в результате чего некоторые из них прекратили своё существование или вошли в состав более успешных конкурентов.

Так, JPMorgan Chase переместился с третьей на первую позицию за счёт выкупа инвестиционного банка Bear Stearnes по цене 2 долл. за акцию, а также десятого по величине активов банка Washington Mutual. В день банкротства восьмого по величине активов инвестиционного банка Lehman Bothers 15 сентября 2008 г. Bank of America выкупил банк Merril Lynch за 50 млрд долл., благодаря чему удержал вторую позицию в рейтинге. Еще через несколько дней 21 сентября оставшиеся два из пяти американских инвестиционных банков — Morgan Stanley и Goldman Sachs — с целью получения доступа к финансированию ФРС были перерегистрированы как банковские холдинговые структуры. Наконец, 9 октября четвертый по величине банк США Wachovia был приобретён пятым по величине банком Wells Fargo, благодаря чему последний поднялся в рейтинге с девятого на четвертое место.

Несмотря на резонанс, вызванный банкротством трёх крупных американских банков, нынешний кризис навряд ли стоит рассматривать в качестве прелюдия к очередному масштабному коллапсу американской финансовой системы. Во-первых, благодаря действиям регуляторов, система стала более прозрачной. Во-вторых, в отличие от экзотических ипотечных бумаг, сгенерировавших кризис в 2008 г., «токсичность» казначейских облигаций и других государственных ценных бумаг более предсказуема, поскольку это стандартизированный продукт, который легче поддается оценке. В-третьих, глобальные системно значимые банки сформировали гораздо большие буферы ликвидности и меньше переплетены через перекрёстное владение активами.

Что касается текущих колебаний на фондовом рынке (в том числе криптовалютном), то они, скорее всего, отражают специфический образ жизни современного американского общества, в котором большинство населения в буквальном смысле слова занято игрой с различными финансовыми инструментами.

Американские финансовые «горки»

Алексей Кузнецов:
Юань vs доллар — схватка на мировом финансовом ринге

Фондовый рынок США — крупнейшим в мире. На него приходится около половины от общей стоимости мирового рынка акций. Рекордная капитализация фондового рынка в значительной мере достигается вовлечением в его работу самых широких слоев американского населения. Если в 1992 г. только 37% американских домохозяйств владели акциями, то сегодня эта цифра выросла до 53%. Помимо этого, в США существует более 100 млн брокерских онлайн-счетов. В начале 1990-х гг. около четверти богатства американцев приходилось на установленный размер пенсий и только 10% было инвестировано напрямую в акции. Сегодня домохозяйства держат 27% своего состояния непосредственно в акциях (исторически самая высокая доля) и только 15% приходится на пенсионные требования. Подобная активность не может не сказываться на общей динамике биржевых торгов.

Как следствие, в 2021 г. показатель главного фондового индекса S&P 500 достигал рекордного уровня в 70 из 261 торговых дней. Несмотря на значительную коррекцию общей стоимости акций в сторону снижения, произошедшую с тех пор в результате ужесточения денежно-кредитной политики ФРС, значение индекса держится на отметках в два с половиной раза превышающих его максимальные показатели во время бума доткомов в 2000 г. и ипотечного бума в 2007 г.

С учётом возрастающей геополитической напряженности и глобальных макроэкономических рисков, прогнозировать развитие американского фондового рынка в текущем году довольно сложно. Однако в данной связи уместно привести авторитетное мнение бывшего главы подразделения по управлению активами Goldman Sachs Джима О’Нилла, который рекомендует пользоваться правилом пяти дней: «Если индекс S&P 500 даёт чистую прибыль в течение первых пяти торговых дней календарного года, акции будут показывать хорошие результаты в течение года в целом». По словам известного банкира, данная закономерность была проверена в период 1950–2014 гг. и была верна более чем в 80% случаев. Учитывая, что за первые пять дней 2023 г. рынок вырос чуть более чем на 1%, вероятность того, что год будет положительным, составляет более 80% (по крайней мере, согласно правилу пяти дней). При этом существует почти 20-процентная вероятность того, что рост рынка в течение первых пяти торговых дней в течение года закончится падением.

Таким образом, действия регулятора по ужесточению денежно-кредитной политики, с одной стороны, и повышенная активность американских домохозяйств, с другой стороны, выступают залогом высокой волатильности фондового рынка США в обозримом будущем. Однако масштабы негативных последствий этой волатильности для остального мира зависят не столько от непосредственных действий американских экономических и политических субъектов, сколько от степени вовлеченности иностранных экономических агентов в торговлю американскими финансовыми инструментами.

Выводы

Банкротство банков США или снижение их рыночной стоимости не означает, что деньги уходят из американской финансовой системы — они просто переходят с балансов одних финансовых учреждений на балансы других. Финансовая система Америки во многом напоминает казино, в котором деньги постоянно «уплывают» из рук менее удачливых игроков к более успешным, никогда не покидая при этом пределов игровой площадки. Непосредственные убытки ложатся на плечи конкретных вкладчиков или держателей ценных бумаг, слабые и наивные уступают место более сильным и осведомленным, но колесо финансовой фортуны продолжает вращаться, обеспечивая постоянный прирост общего объема финансовых активов США, размер которых увеличился с 44,0 трлн долл. в 2002 г. до 135,4 трлн долл. в 2021 г.

Безусловно сегодня ФРС стоит перед непростой задачей — укротить инфляцию, не допустив сползания экономики в рецессию или стагфляцию. Существует вероятность, что ценой экономической стабилизации может стать коррекция фондового рынка США в сторону еще большего понижения стоимости торгуемых финансовых инструментов. Однако до тех пор, пока мировая экономика сохраняет веру во всемогущество доллара, как самый востребованный в мире товар, внутренние издержки американской экономики будут компенсироваться прибылями на внешних рынках, обеспечивая финансовой системе США относительную устойчивость. Поэтому ответ на вопрос о вероятности и причинах наступления нового финансового кризиса в США, скорее всего, следует искать за пределами американской финансовой системы.