Архитектура мировых финансов: сценарии на грядущее столетие

Прогнозирование развития мировых финансов в период глобального кризиса – занятие сколь увлекательное, столь и рискованное. Разнобой экспертных мнений в данной сфере, пожалуй, максимален. Отчасти это объясняется масштабом проблем, вызванных кризисом, отчасти – персональными предпочтениями экспертов, предлагающих собственные рецепты «спасения мира», но главное – общей неопределенностью, имманентно присущей финансовому сектору.

Прогнозирование развития мировых финансов в период глобального кризиса – занятие сколь увлекательное, столь и рискованное. Разнобой экспертных мнений в данной сфере, пожалуй, максимален. Отчасти это объясняется масштабом проблем, вызванных кризисом, отчасти – персональными предпочтениями экспертов, предлагающих собственные рецепты «спасения мира», но главное – общей неопределенностью, имманентно присущей финансовому сектору.

Искушение предсказать наступление очередного кризиса или бума в ближайшем (или в более отдаленном) будущем часто настолько велико, а интерес к таким предсказаниям настолько оживленный, что основное внимание оказывается приковано к построению конъюнктурных прогнозов, опирающихся на респектабельные методы технического и фундаментального анализа либо на более экзотические концепции – от «волн Эллиота» до «длинных волн Кондратьева». (Последние, кстати, были благополучно похоронены исследователями деловых циклов еще в конце 1980-х годов, о чем многие российские комментаторы, похоже, до сих пор не подозревают.)

Между тем наибольший интерес для долгосрочного прогнозирования представляют не конъюнктурные, а структурные характеристики мировой финансовой системы – базовые элементы глобальной финансовой архитектуры, которые будут определять направление и количественные параметры будущей динамики финансовых потоков. Построение сценарных прогнозов глобальной финансовой архитектуры во многом схоже с прогнозом архитектурных стилей. Будет ли архитектура будущего помпезной или минималистичной? Функционально-унифицированной или адаптированной к конкретным условиям и потребностям? Что будет играть определяющую роль в ее развитии – требования «заказчиков» (рыночных субъектов) или регуляторные нормы? Ответы на эти вопросы будут определяться сочетанием ключевых элементов, характерных для каждого из сценариев развития («стилей») глобальной финансовой архитектуры.

В поисках «элементов стиля»

На основе анализа современного состояния международной финансовой системы и дискуссий по проблемам ее совершенствования можно выделить следующие базовые «элементы стиля», выбор между которыми и будет формировать сценарии эволюции глобальной финансовой архитектуры.

Пропорции развития финансового сектора. В последние годы стало общим местом указывать на то, что финансовый сектор в своем развитии далеко «оторвался» от задач обслуживания реального сектора экономики. Данное утверждение, однако, относится не ко всему финансовому сектору, а в первую очередь к сегменту производных финансовых инструментов. Если в конце 2011 г. совокупные банковские активы были в 2 раза меньше мирового ВВП, а объем секьюритизированных обязательств финансовых институтов и корпоративного сектора составлял чуть более трети от величины мирового ВВП, то объем производных финансовых инструментов, находившихся в обороте, превосходил мировой ВВП более чем в 9 раз [1]. Именно бурное развитие рынка финансовых деривативов вызывает наибольшие опасения как возможный источник нового нарастания глобальной финансовой нестабильности в будущем.

Фото: tropicas.ru
Башни-близнецы Петронас в
финансовом центре Малайзии - Куала-Лумпур

Механизмы регулирования финансовых операций. Как правило, именно на этих механизмах фокусируется внимание при обсуждении перспектив реформы международной финансовой архитектуры [2]. Помимо институциональных вопросов, касающихся, прежде всего, спектра регуляторных полномочий международных межправительственных организаций и клубов (Международный валютный фонд, Всемирный банк, Базельский комитет по банковскому надзору, Группа разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег – ФАТФ, «Большая семерка», «Большая двадцатка») и возможностей влияния отдельных стран на их работу, здесь существует целый ряд не менее важных проблем. Каково будет соотношение национальных, региональных и глобальных механизмов регулирования? В какой форме смогут (и смогут ли) негосударственные субъекты участвовать в регулировании финансовых рынков? И, главное, какими темпами будет (и будет ли) преодолеваться разрыв в «интенсивности регулирования» отдельных сегментов финансовых рынков [3]?

Резервные валюты. Возможное расширение круга резервных валют представляет собой одну из ключевых долгосрочных интриг в мировой финансовой системе. Если в ближайшие 10–15 лет позициям американского доллара, на который в 2011 г. приходилось более 62% совокупных международных резервов, порядка 60% международных депозитов и более 58% накопленного объема международных заимствований [4], мало что угрожает, то на последующий период определенность в данной сфере отсутствует. Наиболее вероятными кандидатами на роль резервных валют «первого уровня» в перспективе 30–50 лет являются евро и китайский юань. Однако ослабление экономик стран-эмитентов резервных валют (или валютные войны между этими странами) при определенных условиях могут привести к формированию пула региональных резервных валют, составляющих эффективную конкуренцию резервным валютам «первого уровня».

Развитие международных финансовых центров находится в настоящее время под влиянием двух разнонаправленных факторов. С одной стороны, финансовые центры стран с развивающимися рынками все активнее претендуют на роль глобальных (Шанхай, Дубай) и региональных (Куала-Лумпур, Варшава, Йоханнесбург) финансовых «хабов». С другой стороны, растущее давление на офшорные финансовые центры существенно ограничивает возможности их развития, несмотря на то, что они продолжают играть важную роль в мировой экономике и их существование отвечает интересам большинства стран мира, включая самих инициаторов кампании за большую транспарентность и «контролируемость» офшоров. Укрепление этих тенденций в ближайшие десятилетия способно радикально поменять географию мировых финансовых центров, которые сейчас размещаются в основном на территории экономически развитых стран и в ведущих налоговых гаванях.
Располагая основными «элементами стиля», мы можем оценить, в каких сочетаниях они могут комбинироваться в рамках основных сценариев развития мировой финансовой системы.

«Сталь и стекло»: больше унификации, больше транспарентности

Суть данного «стилистического направления» в эволюции глобальной финансовой архитектуры связана с сохранением стратегического направления развития, сформировавшегося с середины 1990-х годов, при радикальном сокращении рисков нестабильности за счет унификации регуляторных правил и механизмов контроля за их исполнением («сталь»), а также повышения прозрачности глобальных финансовых операций («стекло»). Основные предпосылки движения в этом направлении заданы принятым в США Законом о реформировании Уолл-стрит и защите потребителей (закон Додда–Фрэнка, 2010 г.), Третьим Базельским соглашением о стандартах устойчивости банковских институтовa (Базель III, 2010–2011 гг.) и бурным ростом числа двусторонних соглашений об обмене информацией с офшорными центрами. Ключевыми игроками на регуляторном поле останутся развитые страны, которые, несмотря на частичные уступки в пользу ведущих стран с развивающимися рынками (по образцу последних реформ МВФ и Всемирного банка), сохранят основные рычаги контроля за развитием глобальных финансов. В то же время будет происходить сближение финансовых рынков развитых и развивающихся стран по «уровню зрелости» и качеству институтов, а также консолидация ключевых рыночных площадок (бирж, внебиржевых рынков), расчетно-клиринговых и депозитарных организаций [5].

Фото: animalnewyork.com
Бронзовая статуя «Атакующий бык»
на Уолл-Стрит

Фактором, имеющим первоочередное значение для реализации данного сценария, является создание эффективных механизмов регулирования рынка производных финансовых инструментов. Любая попытка взять все лучшее из «предкризисной» модели международных финансов, устранив наиболее значимые ее минусы, так или иначе должна быть связана с нейтрализацией импульсов нестабильности, исходящих с рынка деривативов, не разрушая, однако, сам рынок. Без радикальной реформы данного рынка любая конструкция глобальной финансовой архитектуры, возведенная в стилистике «стали и стекла», в долгосрочной перспективе обречена на обрушение под ударами очередного – возможно, еще более губительного – финансового кризиса. Представления о параметрах такой реформы пока отсутствуют, и можно предположить, что их обсуждение было бы одной из «козырных карт» в рамках российского председательства в «Большой двадцатке» в 2013 г.

«Финансовое барокко»: больше разнообразия, меньше стандартных решений

Фото: www.n-tv.de

Данный сценарий также предполагает сохранение высокой динамики развития глобальной финансовой системы, но не за счет растущей унификации, как в рамках сценария «стали и стекла», а, напротив, через растущую диверсификацию: 1) рыночных инструментов и механизмов регулирования финансовых рынков; 2) участников рынка и субъектов, принимающих участие в выработке регуляторных решений; 3) институтов, осуществляющих операции на финансовых рынках, и валют, в том числе резервных, обслуживающих эти операции. Данный сценарий предполагает, в частности, разрушение монополии государственных акторов на выполнение регуляторных функций за счет привлечения в эту сферу рыночных субъектов, знающих соответствующие рынки «изнутри», и международных рейтинговых агентств, обладающих информацией, порой недоступной для официальных органов [6]. Другой важный «элемент стиля» – растущая конкуренция между валютами ведущих стран, претендующими на обслуживание растущей доли рынков и все более «теснящими» доллар США с его нынешних позиций. (В рамках данного сценария доля американского доллара в международных депозитах, международных заимствованиях и международных резервах может снизиться до 40–45% уже в ближайшие 20 лет.) С одной стороны, такая конкуренция открывает новые возможности выбора валют, в которых осуществляются операции и размещаются резервы. С другой стороны, создаются дополнительные риски, связанные с «валютными войнами» и курсовыми колебаниями объема суверенных валютных резервов.

Поиск путей снижения рисков в рамках данного сценария также связан с растущей диверсификацией регуляторных механизмов, в том числе за счет создания двусторонних и региональных форматов взаимодействия в финансовой (наднациональные регулирующие органы, региональные стандарты деятельности финансовых институтов) и валютной (координация валютной политики, валютные союзы, валютные свопы) сферах. В условиях сохраняющихся опасений нового всплеска валютной нестабильности [7] реализация столь сложных схем вряд ли встретит однозначную поддержку. Однако в ближайшие 20–30 лет такая поддержка может существенно возрасти – как со стороны участников рынка, ориентированных на поиск эффективных «нишевых стратегий» международной экспансии, так и со стороны стран, имеющих выраженные особенности в развитии финансовых систем (в частности, стран арабского мира) либо претендующих на более высокие позиции в ранжировании международных финансовых центров.

«Финансовый минимализм»: все под контролем и ничего «лишнего»

Фото:neftriplecrunch.files.wordpress.com
Карикатура на "Налог Робин Гуда" -
налог на транзакции банков, предложенный
американским экономистом Джеймсом Тобином

В отличие от рассмотренных выше сценариев, данный сценарий предполагает доминирующее стремление регулирующих субъектов к устранению источников нестабильности, связанных с функционированием финансовых рынков, даже ценой радикального усечения выполняемых этими рынками функций и установления жесткого контроля за поведением их участников. С одной стороны, мотивацией к этому может выступать опыт стран, которые за счет ограничений на операции с капиталом сумели избежать худшего развития событий в период кризисов 1998–1999 гг. (Малайзия) и 2008–2009 гг. (КНР). С другой стороны, общественное раздражение против «жирных котов с Уолл-Стрит», отразившееся на политической риторике руководителей ведущих стран мира уже в ходе текущего кризиса (особенно в 2008–2009 гг.), в случае обострения нынешнего или возникновения нового кризиса может подвигнуть правительства к радикальному ужесточению регуляторного режима. Главный удар с высокой вероятностью обрушится на банки (в силу традиционного для кризисных периодов имиджа банкиров как «плохих парней») и на рынок деривативов, в том числе товарных, для недопущения негативного влияния финансовых спекуляций на цены на сырье и продовольствие. Кроме того, могут быть введены дополнительные ограничения на трансграничные операции с капиталом для сокращения потоков «горячих денег», в том числе в рамках арбитражных операций по процентным ставкам (carry trade).

Главная опасность данного сценария состоит в том, что с грязной водой будет выплеснут и ребенок: за риторикой о необходимости «поставить финансовый сектор на службу реальному», как правило, стоит отрицание роли институтов финансового посредничества в мобилизации и, главное, в создании новых финансовых ресурсов. Хотя наиболее одиозные попытки развернуть систему в сторону данного сценария (вроде предложений о введении пресловутого «налога Тобина») были успешно отбиты, в будущем такие попытки могут повториться.

Выводы для России

В целом вероятность реализации трех описанных сценариев на долгосрочную перспективу (30 лет и больше) можно оценить соотношением 40%:35%:25%. С точки зрения интересов России первый и второй сценарии наиболее благоприятны, хотя и в силу разных факторов. Архитектура финансовых рынков в стиле «сталь и стекло» (в случае удовлетворительного разрешения проблемы регулирования рынка деривативов) сможет обеспечить динамичное развитие глобальных финансовых рынков, сопряженное, в частности, с притоком капитала в страну. В то же время растущая унификация регуляторных правил и сохранение доминирующих позиций американского доллара не обещают легкой реализации приоритетов, связанных с созданием финансового центра в России и укреплением международных позиций рубля. Напротив, в рамках сценария «финансового барокко» расширяются возможности реализации региональных инициатив в валютно-финансовой сфере. Однако оборотной стороной медали выступает более высокая неопределенность относительно перспектив устойчивого роста, характерная для данного сценария. Но воспользоваться возможностями, которые несут с собой эти сценарии, Россия сможет только при радикальном улучшении инвестиционного климата, совершенствовании финансовых институтов и снижении темпов инфляции. В противном случае ей останется только наблюдать, как плоды развития международных финансовых рынков будут пожинать другие.

1. Рассчитано на основе: IMF Economic Outlook. October 2012 (Table A1); Bank for International Settlements Quarterly Overview. March 2012. Statistical Appendix (Tables 11, 12B, 12C); Bank for International Settlements Quarterly Overview. June 2012. Statistical Appendix (Tables 1A, 4).

2. Смыслов Д.В. Реформирование Международного валютного фонда: проблемы и решения // Деньги и кредит. 2012. № 1. С. 36–43 (ч. 1); Деньги и кредит. 2012. № 2. С. 33–44 (ч. 2).

3. В настоящее время наиболее «зарегулированной» является сфера банковских услуг, наиболее свободной – сфера операций с производными финансовыми инструментами. С одной стороны, «неотрегулированность» рынка деривативов может рассматриваться как причина его бурного (и подчас рискованного) роста. С другой стороны, сам масштаб этих операций и появление все новых форм производных финансовых инструментов препятствуют разработке жестких механизмов их регулирования.

4. Доля операций с долларом США на международных валютных рынках на протяжении последнего десятилетия устойчиво превышала 80%. См.: Goldberd L. The International Role of the Dollar: Does It Matter if This Changes? // Federal Reserve Bank of New York Staff Report. 2011. October. № 522. Р. 24.

5. Стратегический глобальный прогноз 2030 г. / Под ред. А.А. Дынкина. М.: Магистр, 2011. С. 126–127.

6. Афонцев С.А. Политические рынки и экономическая политика. М.: Комкнига, 2010. С. 314–318.

7. В последнем обзоре глобальных рисков Всемирного экономического форума риски «крупных системных сбоев в финансовой сфере» были поставлены на первое место по степени негативного влияния на мировую экономику (4,08 балла по пятибалльной шкале) с вероятностью реализации порядка 3,1–3,2 балла. См.: World Economic Forum. Global Risks 2012. 7th ed. Geneva, 2012.