Финансовые пузыри в эпоху коронакризиса

Есть основания предположить, что сложившаяся в мире ситуация с коронавирусом быстро не разрешится. Более того, по мнению экспертов МВФ, в ближайшие десятилетия мир будет испытывать обострение проблем, существовавших до пандемии. Одной из таких проблем является состояние мирового финансового рынка, который как никогда раньше подвержен формированию всевозможных финансовых пузырей.

Под финансовым пузырем принято понимать резкое увеличение стоимости финансовых активов при неизменном или ухудшающемся состоянии общей экономической конъюнктуры. В настоящее время подобная ситуация характерна для американского фондового рынка, который на фоне рекордного падения ВВП (более 30% во втором квартале 2020 г.) и прогнозируемого дефицита бюджета (-15,5%) переживает чрезвычайный рост стоимости акций высокотехнологических компаний. Данный подъем спровоцирован действием трех факторов. Во-первых, мягкой денежно-кредитной политикой, связанной с необходимостью обслуживания стремительно возрастающего государственного и корпоративного долга; во-вторых, наличием огромных ликвидных ресурсов, находящихся в распоряжении как юридических, так и физических лиц, которые лихорадочно ищут способы их прибыльного вложения в ожидании усиления системных рисков и неопределенности, вызванной COVID-19; и, в-третьих, спекулятивным ажиотажем, вызванным технологиями четвертой промышленной революции.

Мировая экономика попала в ловушку «новой ненормальности», когда неограниченное создание денег не ведет к разрешению насущных социально-экономических проблем. Перекосы внутренней политики США воспроизводятся в других странах, которые, следуя за лидером, повторяют его ошибки. Как следствие, имеет место дальнейшее углубление социального неравенства и дисбалансов как на национальном, так и на глобальном уровнях. С учетом сокращения доли США в мировой экономике, которое наблюдается в течение последних 20 лет, нельзя исключить снижения использования американского доллара в международных трансакциях, даже вопреки периодическому укреплению его валютного курса. К тому же аномальная реакция рынков на проводимую ФРС денежно-кредитную политику наряду с ростом политической напряженности в США повышает риски дестабилизации действующей финансовой системы. Следует подчеркнуть, что первенство в мировой экономике всегда сопровождалось закреплением ведущих позиций стран-лидеров не только в экономической, но также и в финансовой сфере. Очевидно, настало время, когда только более активное включение стран группы БРИКС в функционирование мировой финансовой системы поможет стабилизировать мировую экономику на долгосрочную перспективу.

Есть основания предположить, что сложившаяся в мире ситуация с коронавирусом быстро не разрешится. Более того, по мнению экспертов МВФ, в ближайшие десятилетия мир будет испытывать обострение проблем, существовавших до пандемии. Одной из таких проблем является состояние мирового финансового рынка, который как никогда раньше подвержен формированию всевозможных финансовых пузырей.

Под финансовым пузырем принято понимать резкое увеличение стоимости финансовых активов при неизменном или ухудшающемся состоянии общей экономической конъюнктуры. В настоящее время подобная ситуация характерна для американского фондового рынка, который на фоне рекордного падения ВВП (более 30% во втором квартале 2020 г.) и прогнозируемого дефицита бюджета (-15,5%) переживает чрезвычайный рост стоимости акций высокотехнологических компаний. Данный подъем спровоцирован действием трех факторов. Во-первых, мягкой денежно-кредитной политикой, связанной с необходимостью обслуживания стремительно возрастающего государственного и корпоративного долга; во-вторых, наличием огромных ликвидных ресурсов, находящихся в распоряжении как юридических, так и физических лиц, которые лихорадочно ищут способы их прибыльного вложения в ожидании усиления системных рисков и неопределенности, вызванной COVID-19; и, в-третьих, спекулятивным ажиотажем, вызванным технологиями четвертой промышленной революции. Для оценки вероятности перемены оптимистических настроений на мировом финансовом рынке рассмотрим влияние на него каждого из указанных факторов в отдельности.

Владимир Коровкин:
Мировая экономика после коронавируса: перезагрузка?

Долг как он есть

Долговая модель экономического роста является ключевым элементом «новой ненормальности», характеризующей в последнее десятилетие как развитие мировой экономики в целом, так и американской в частности. На фоне околонулевых процентных ставок в мире не происходит рост инвестиций и деловой активности, при этом доллар США — ключевая резервная валюта — не только не обесценивается, но и периодически укрепляет свою внешнюю стоимость, даже если внутренняя экономическая ситуация в США ухудшается. Так, за 9 месяцев 2020 г. государственный долг США увеличился на 4 трлн долл. — с 22,7 до 26,7 трлн долл. Это самый большой прирост американского долга за всю историю. В настоящее время значительная часть этого долга финансируется посредством невероятного подъема на американском фондовом рынке, текущий размер капитализации которого составляет более половины от мирового. Коррекция на фондовом рынке (например, вызванная повышением процентных ставок) может спровоцировать многочисленные дефолты по долговым обязательствам. По данным рейтингового агентства Fitch Ratings, уже за первые пять месяцев 2020 г. в мире было объявлено больше дефолтов, чем за весь 2019 г. и по итогам текущего года соответствующая цифра может превысить рекордный показатель 2009 г. При этом более половины зарегистрированных дефолтов приходится на Северную Америку.

Следует напомнить, что во время глобального финансового кризиса 2008–2009 гг. совокупная стоимость финансовых активов снизилась на 50 трлн долл. Однако данные потери были компенсированы центральными банками и фискальными органами за счет вливания в рынок сопоставимого объема ликвидности. Вместе с тем вновь созданные денежные ресурсы не привели к ожидаемому оживлению потребительского спроса, а были абсорбированы в значительной степени различными сегментами мирового финансового рынка. Так, только совокупный объем международных портфельных инвестиций в период 2008–2019 гг. увеличился более чем вдвое — на 35 трлн долл.

В истории капитализма уже возникали ситуации, когда государство пыталось решать проблему задолженности за счет рынка, провоцируя формирование финансовых пирамид. Так, в 1720 г. в Европе почти одновременно произошло схлопывание двух гигантских финансовых пузырей. В стремлении избавиться от огромного долга, возникшего в результате финансирования войны за испанское наследство, правительства Франции и Англии поощряли рост денежной наличности в обращении, которая направлялась в долевые ценные бумаги, специально созданных при содействии государства акционерных обществ (Миссисипской компании во Франции и компании Южных морей в Англии), обещавших своим инвесторам сверхдоходы за счет освоения богатств заморских территорий. Вырученные в результате продажи акций деньги шли на выкуп государственных долговых обязательств. И во Франции, и в Великобритании причиной возникновения пузырей на фондовом рынке было стремление правительств избавиться от чрезмерной долговой нагрузки, а также стимулирование экономики с помощью инфляции и обмена долга на акции. В некотором роде текущий ажиотаж на фондовом рынке США напоминает описанную ситуацию 300-летней давности.

Алексей Кузнецов:
Коронавирус как диагноз системного застоя

Новый цифровой пузырь?

В конце сентября 2020 г. мировыми лидерами по рыночной капитализации выступали четыре американских цифровых бренда: компьютерные компании Apple и Microsoft и интернет-компании Amazon и Alphabet (Google), совокупная рыночная капитализация которых за год выросла более, чем в два раза, превысив 6 трлн долл. «Пессимисты» полагают, что в настоящее время на американском внебиржевом рынке происходит очередное надувание финансового пузыря наподобие пузыря доткомов, схлопнувшегося в 2000 году. «Оптимисты» же оправдывают текущие рыночные мультипликаторы огромным успехом акций FAANG — Facebook, Apple, Amazon, Netflix и Google. В 2010-х гг. акции этих компаний стабильно демонстрировали опережающую динамику, а в последнее время их котировки резко выросли из-за пандемии. В настоящее время они составляют 23% от общей капитализации американского фондового индекса S&P 500.

Рост биржевой стоимости этих компаний непосредственно связан с активностью частных и институциональных инвесторов по всему миру, которые через высокоразвитую инфраструктуру банков и разнообразных инвестиционных фондов вкладывают в них свои сбережения в расчете на получение гарантированно высокой прибыли. Дополнительные импульсы динамике внебиржевого фондового рынка придают многочисленные розничные инвесторы, которые получили возможность инвестировать в акции вновь создаваемых компаний цифровой экономики через подключение к бесплатным торговым платформам, например, таким, как Robinhood.

При этом «оптимисты» считают проведение аналогий с пузырем доткомов 2000 г. не вполне уместным, обосновывая это рядом аргументов: 1) более низким соотношением между рыночной стоимостью акции и размером получаемой на нее годовой прибыли — 26,9 в сентябре 2020 г. против 45,8 в марте 2000 года; 2) наличием у компаний цифровой экономики реальных прибылей в отличие от ожидаемой будущей доходности; 3) более умеренными темпами роста внебиржевого высокотехнологического индекса Nasdaq — в среднем 23% в год против 43% в год за семь лет до лопнувшего технологического пузыря 2000 г.

Подобная сегодняшней «иррациональная эйфория» определяла динамику рынка и накануне глобального финансового кризиса 2008–2009 гг. Тогда в самый разгар кризиса «Группа двадцати» внедрила систему наднационального финансового мониторинга, призванную предотвращать дестабилизирующие бумы и спады в ценах финансовых активов. Однако, как свидетельствует опыт, регулирование не успевает за инновационностью рынка и каждый раз оказывается неготовым противостоять новым вызовам, главным из которых в настоящее время является всеобщее оцифровывание мировой экономики.

Николай Школяр:
Экономическая дипломатия: между протекционизмом и свободной торговлей

Технологии и политика

Исторически формирование финансовых пузырей было сопряжено с появлением новых революционных технологий, будь то изобретение железных дорог, электричества или автомобилей. Технологии четвертой промышленной революции предлагают целый ряд новых изобретений (от смартфонов и 3D-принтеров до технологий распределенного реестра и искусственного интеллекта), ведущих к массовой автоматизации бизнес-процессов и, как следствие, высвобождению значительной части рабочей силы, что существенно сокращает производственные и операционные издержки.

Одновременно с этим особенностью современного мирового кризиса является отсутствие галопирующей инфляции как естественной реакции рынка (при прочих равных условиях) на продолжающуюся в течение десятилетия политику дешевых денег. С одной стороны, сдерживание роста цен объясняется эффектом пандемии, усилившей желание домашних хозяйств и фирм накапливать сбережения и затруднившей потребление в связи с частичной блокировкой экономики. С другой стороны, в нынешних условиях значительная часть вновь созданной ликвидности сразу же поглощается фондовым рынком — главным образом США, который развивается за счет опережающего финансирования возникающих одна за другой новых технологий. Длительность жизнеспособности данной модели зависит по крайней мере от трех факторов: 1) продолжения проведения Центробанками мягкой денежно-кредитной политики околонулевых или отрицательных процентных ставок; 2) возможностей рынка адаптироваться к новым технологическим трансформациям; 3) бесперебойного функционирования мировой валютной системы, основанной на американском долларе.

Что касается последней, то ее функциональность во многом зависит от политической ситуации в США и, в частности, от результатов предстоящих в ноябре президентских выборов. По итогам их проведения возможны три основных варианта развития событий: 1) сохранение нынешней конфигурации мировой финансовой системы с незначительными изменениями; 2) кардинальное реформирование существующей системы; 3) крах мировой финансовой системы и учреждение ее новой модели.

В первом варианте, скорее всего, мировая экономика продолжит функционировать в неизменном институциональном формате. Во втором варианте — в условиях кардинального реформирования действующей системы глобальных институтов — страны РИК (Россия, Индия, Китай) могли бы настоять на более выгодных для себя условиях интеграции в мировую экономику (например, путем дальнейшего отхода от использования доллара США в проведении международных транзакций, более активной интернационализации национальных валют, пересмотра участия в МВФ и Всемирном Банке с целью получения вместе с партнерами по группе стран БРИКС блокирующего пакета голосов и др.). В третьем варианте появляется возможность формирования региональных валютно-финансовых систем (как равноправных независимых финансовых структур формирующегося многополярного мира) на базе уже действующих различных региональных финансовых институтов с усилением роли национальных валют во взаимных расчетах и номинировании международных финансовых инструментов (или через создание новой международной ликвидности в виде наднациональных коллективных расчетных денежных единиц).

Андрей Кортунов:
Восемь принципов Большого евразийского партнерства

Россия в глобальной турбулентности

В период первой волны коронакризиса российская экономика продемонстрировала большую устойчивость не только по сравнению с развитыми странами, но и среди партнеров по группе стран БРИКС. Несмотря на резкое снижение мировых цен на углеродное топливо — основную статью российского экспорта — по ключевым макроэкономическим показателям России удалось сохранить более устойчивые позиции, чем странам «Группы семи». Так, по итогам 2020 г. среди крупнейших экономик мира МВФ прогнозирует для России самый низкий показатель дефицита бюджета (-4,8%) при относительно низком уровне безработных (4,9%).

Российская Федерация в определенном смысле защищена от формирования финансовых пузырей, поскольку (в отличие от США) в большей степени ориентирована на развитие реального, чем финансового сектора экономики. Вместе с тем основной проблемой интеграции России в мировую экономику является недостаток стабилизирующих механизмов противодействия волатильной и сложно предсказуемой стихии глобального финансового рынка. Речь идет об отсутствии у России резервной валюты, выпуск которой позволяет странам-эмитентам противостоять внешним шокам, особенно в периоды мировых кризисов, когда спрос на резервные активы резко возрастает. Рассмотрим следующий пример. Россия на протяжении многих лет является чистым кредитором мировой финансовой системы. Так, по итогам 2019 г. внешние финансовые активы РФ превышали внешние финансовые обязательства на 358 млрд долл., при этом баланс инвестиционных доходов был отрицательным и составил -50 млрд долл. Данная асимметрия образуется главным образом вследствие размещения международных резервов в низкодоходные зарубежные активы при одновременном обслуживании своих зарубежных финансовых обязательств по более высоким процентным ставкам. Таким образом, в течение многих лет РФ субсидирует страны-эмитенты резервных валют не всегда получая адекватную компенсацию, а в последние годы и вовсе подвергаясь экономической изоляции в виде санкционных ограничений. В данной связи приобретает актуальность вопрос создания собственной резервной ликвидности, роль которой, к примеру, в период 1964–1990 гг. в торговле со странами СЭВ выполнял переводной рубль, созданный задолго до возникновения других коллективных валют — СДР, ЭКЮ и евро. Этот механизм снимал на региональном уровне ряд противоречий (в частности проблему дисбалансов), возникающих сегодня в связи с использованием национальной валюты США в качестве глобального средства международных расчетов, займов и инвестиций.

Согласно общеизвестному прогнозу Goldman Sachs, к 2050 году среди пяти крупнейших экономик мира — четыре будут представлены странами БРИК, ни для одной из которых фондовый рынок не является основным источником аккумуляции финансовых ресурсов. Напротив, общая проблема экономик стран БРИК заключается в необходимости развития огромного потенциала внутренних рынков путем реализации масштабных инфраструктурных проектов. Такое развитие могло бы происходить на основе создания инновационной двухконтурной системы денежного обращения, в которой внешняя торговля обслуживалась бы в условных расчетных денежных единицах. Подобная модель позволяла бы отделить внутреннюю стоимость денег (покупательную способность) от внешней стоимости (валютного курса). Данное разделение необходимо для предотвращения перетока вновь созданной стоимости (через финансовый рынок) из регионов с низкой производительностью в регионы с высокой производительностью, как это происходит в настоящее время в Еврозоне, что углубляет структурные диспропорции единого европейского рынка. К тому же эта система позволила бы разрешить вопрос создания международной ликвидности без необходимости выведения национальных денег из оборота для формирования непроизводительных международных резервов или проведения спекулятивных операций.

Заключение

Мировая экономика попала в ловушку «новой ненормальности», когда неограниченное создание денег не ведет к разрешению насущных социально-экономических проблем. Перекосы внутренней политики США воспроизводятся в других странах, которые, следуя за лидером, повторяют его ошибки. Как следствие, имеет место дальнейшее углубление социального неравенства и дисбалансов как на национальном, так и на глобальном уровнях. С учетом сокращения доли США в мировой экономике, которое наблюдается в течение последних 20 лет, нельзя исключить снижения использования американского доллара в международных трансакциях, даже вопреки периодическому укреплению его валютного курса. К тому же аномальная реакция рынков на проводимую ФРС денежно-кредитную политику наряду с ростом политической напряженности в США повышает риски дестабилизации действующей финансовой системы. Следует подчеркнуть, что первенство в мировой экономике всегда сопровождалось закреплением ведущих позиций стран-лидеров не только в экономической, но также и в финансовой сфере. Очевидно, настало время, когда только более активное включение стран группы БРИКС в функционирование мировой финансовой системы поможет стабилизировать мировую экономику на долгосрочную перспективу.